宝宝树昨天（2018年11月27日）在香港上市，发行价为每股6.8港元，公司总市值超过100亿港元。

 

宝宝树，据说是中国最大的母婴类平台，2017年平均MAU1.4 亿。

公司的主要收入来源为广告，2017年广告收入为3.7亿元，占总收入的51%；还有电商和知识付费的收入。

 

 

一、宝宝树的股权结构

宝宝树上市前的股权架构如下图（上市后有变化）：

 

 

上市前，创始人王怀南持股比例26.09%，为第一大股东。

另有邵亦波、聚美优品、滨江于2018年9月10日与王怀南签订投票代理协议，将共9%股份的投票权委托给王怀南，有效期为5年。

所以，王怀南能控制35.09%的投票权。

 

第二大股东为复星系，上市前持股比例为24.84%，复星是宝宝树的重要投资人。

宝宝树于2016年获得复星的融资，在2018年5月的股东协议上约定，如复星的持股比例不低于10%，可提名两名董事和一名独董；如持股比例低于10%则提名一名董事。

在现在的董事会构成中，复星派出2名非执行董事，不清楚是否有独立董事由复星提名。

 

第三大股东为好未来，上市前的持股比例为10.18%，好未来是宝宝树的重要投资人。

宝宝树于2016年获得好未来的融资，在2018年5月的股东协议约定，好未来有权提名一名董事。

在现在的董事会构成中，好未来派出一名董事。

 

第四大股东为阿里系的淘宝，上市前的持股比例为9.9%。

据说淘宝在上市时增持以保持持股比例不被稀释，将超越好未来成为第三大股东。

宝宝树于2018年5月获得淘宝的融资，在2018年5月的股东协议约定，淘宝有权提名一名董事。

在阿里投资宝宝树后，宝宝树与阿里巴巴在电商、广告、C2M、知识付费和其他潜在的业务领域开展深入合作。

2018年10月，正式宣布宝宝树的电商平台与阿里巴巴天猫平台合作。

 

第五大股东是邵亦波，上市前的持股比例为4.78%。

在宝宝树成立的2007年，邵亦波就已作为早期合伙人和投资人加入。

 

第六大股东是经纬，上市前的持股比例为3.94%。

邵亦波是经纬中国创始合伙人，经纬投资于宝宝树与邵亦波有关吧？

 

第七大股东是深圳华盖，上市前的持股比例为3.67%，不太清楚其关系。

第八大股东为招商资管，上市前的持股比例为3.53%。

 

第九大股东为聚美优品，上市前的持股比例3.33%。

在淘宝加入前，聚美优品可能是第四大股东。

2018年5月聚美优品将大部分股份转让给淘宝后，也将投票权委托给了王怀南。

 

第十大股东是三个员工持股平台，上市前共持股2.85%。

 

另有中信证券、诺亚财富、易方达、王亚伟、龙湖的吴亚军等都投资了宝宝树。

 

宝宝树的董事会共有12人。

王怀南，任执行董事及董事会主席，行政总裁。

徐翀，任执行董事，首席财务官。

 

其他董事会成员包括：

非执行董事：陈启宇、王长颖、邵亦波、罗戎、靖捷、Christian Franz REITERMANN。

独立非执行董事：陈广垒、陈丹霞、俞德超、张宏江。

 

二、宝宝树的主要历程

2007年1月，王怀南收购众鸣公司而创立宝宝树。

在2014年1月前，宝宝树已搭建VIE架构，并进行多轮融资约4000万美元。

 

为寻求国内其他融资机会，宝宝树于2015年开始拆除VIE架构。

公司在2016年获得复星、好未来等30亿人民币的投资，估值达到8亿美元。

 

2018年5月，宝宝树获得阿里淘宝的融资，本轮融资公司估值21.6亿美元。

淘宝认购1.3亿美元的新股和从聚美优品购买部分股份，淘宝的持股比例为9.9%。

 

三、投资人的特权约定

2018年5月28日，宝宝树与各方签订股东协议，除约定投资人有部分特权外，还规定：

如公司不能在2020年10月17日前上市、且估值超过规定的金额，则投资人可要求公司或创始人回购股份。

 

投资人的部分特权还包括：

如转让公司或其附属公司股权或重要的知识产权，或就知识产品的独家许可，或主营业务或发展计划出现重大变化，须经复星和淘宝同意。

 

复星对部分事项有否决权。

未经复星同意，创始人不得出售、转让、授出、质押其所持股份。

 

宝宝树于6月28日赴港提交招股书，2018年11月27日在香港上市，投资人的特权不再有效。

 

四、VIE架构的起源

由于宝宝树从事的增值电信服务属外资受限行业，宝宝树拆过的VIE架构又搭起来了。

不清楚是为了境外上市？还是因拆了VIE架构后又融了美元基金？

 

新浪是国内第一家采用VIE架构的企业，1999年新浪筹划海外上市，而当时的规定是外资企业不能在国内提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。

不允许外资进入，新浪的海外上市计划就要泡汤了？

 

当年的新浪创始人王志东和律师们很快便做出一份重组方案，将原有的ICP业务、资产从原母体四通利方剥离出来，成立全新的纯内资公司，由内资公司负责ICP业务，内资公司不参与上市，仅把四通利方拿去上市。

 

但是，上市公司的四通利方不负责实体经营、无业绩，对投资者就无吸引力。

而负责网络服务的内资公司有业绩，却不能拿去美国上市，因为那样会变成外资企业而违反规定。

 

按美国的规则，一家公司对另一家公司拥有多数投票权就会要求合并报表。

正是这一规则给新浪利用的空间，于是新浪通过四通利方和负责ICP业务的内资公司签订一系列协议，实现四通利方对内资公司的控制，从而将内资公司的业绩合并到境外上市公司的报表。

 

这就是大名鼎鼎的VIE架构，俗称新浪模式，或者叫协议控制、可变利益实体。

新浪之后，这种模式被大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度、阿里、京东等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。

 

五、典型的VIE架构

典型的VIE架构如下图：

 

 

1.      分别成立外资D和内资A两个表面独立的公司体系。

 

2.      外资公司D负责融资、上市， D体系公司基本上是壳公司，不从事实体经营，不直接产生利润。

投资人在D公司的上级公司B持股， 把钱投入D系列公司。

可D公司基本上是空壳，投资人把钱投入空壳公司，只持有空壳公司的股份，风险是很大的。

 

3.      在境内另外成立内资公司A，A公司的股东通常是创始人，A公司负责实体运营，产生价值和利润。

 

4.      投资人本来是看中A公司而投资的，但因为是外资无法在A公司直接持股，只能投资于D公司。

但A和D没有股权关系，只能通过A公司（内资企业）与D公司（外资企业）签订一系列协议，通过控制A公司和其股东（一般是创始人），实现D公司对A公司的控制，并将A公司赚的钱转移到D公司，以保护B公司股东的利益，规避把钱投在空壳公司D的风险。

 

经过一系列操作后，相当于A公司的股东（一般是创始人）代B公司股东持股的效果，就是类似于创始人代投资人持股。

 

马云放弃VIE架构所有权，实际上是更换A公司的股东。

而马云在A公司持股类似于代持股权，代持的利益本来就不是马云的，是整个上市公司的。

马云放弃VIE架构所有权，对马云并没有任何损失，只是减少好些签字的工作量而已，对阿里的股东利益也没影响，只是更换个马甲代为持有A公司股权而已。

 

六、VIE架构的系列协议

采用VIE架构的公司，为了实现D公司对A公司的控制，并把A公司的利润装入D公司，需要签订一系列协议，下如图：

 

1.       独家业务合作协议

由于管理、咨询、技术等不属于限制外资行业，所以约定由D公司为A公司提供管理、咨询、技术等服务，A公司将全部利润付给D公司，以实现将A公司的利润转移到D公司的目的。

 

2.       独家购股权协议

约定当法律政策允许外资进入A公司所在的领域时，D公司可按规定价格收购A公司的股权，成为A公司有法律地位的股东。

 

3.       借款协议和股权质押协议

D公司将融资的钱借给A公司的股东，通过A公司股东将钱注入到A公司使用，相当于融资的钱投到了A公司。

这些借款是不用还的，但A公司股东需要将股权质押给D公司。

在A公司所在行业不再限制外资进入时，这些钱将用来购买A公司的股权。

 

4.       委托投票协议

投资人投到B公司的钱，通过D公司注入了A公司，但D公司对A公司没有股权关系，无法控制。

所以通过委托投票协议，将A公司的股东投票权委托给D公司行使，以实现D公司对A公司的控制。

 

5.       配偶同意书、承诺函

D公司将大笔钱借给A公司的股东，而且不用还，目的是为了取得A公司的利益。

A公司的股东相当于代D公司持有A公司的股权，这些股权利益并不属于A公司的股东而属于D公司。

所以需要A公司的股东和家属确认这些不属于夫妻共同财产，而且继承人也在受到约束。

 

通过签订这一系列协议后，将无股权关系的A公司和D公司紧密关联，实现D公司对A公司的控制，并将A公司的全部利润转移到D公司。

 

A公司的意义类似于D的子公司，而境外上市的B公司只是壳公司，B公司完全依赖协议而拥有A公司的价值。

如果没有这些协议，则海外上市的B公司价值几乎为0，把钱投到B公司的股东就有很大风险。

 

七、三步搭建VIE架构

7.1 要不要搭建VIE架构？

如果你的企业从事的是限制外资进入行业，需要引入外资股东、融美元基金或打算到境外上市，则需要搭建VIE架构。

 

关于外资准入行业，可看发改委和商务部发布的《外商投资产业指导目录》，最新版是2017年6月发布的：

 

限制外商投资产业目录，如汽车制造、银行、保险、证券、医疗、电影院等，外资持股不能超过规定比例，超过比例就需要搭建VIE架构，如同程艺龙。

 

禁止外商投资产业目录，如某些矿的开采、中国法律咨询、新闻、出版、音像制品、互联网信息发布等，完全不允许外商投资，只能搭建VIE架构，如众多互联网公司。

 

鼓励外商投资产业目录，如很多农业、制造、高新技术、管理、咨询、服务、创投等348项，鼓励外商投资，无需搭建VIE构架。

如香港上市的海底捞、周黑鸭等，不属于限制外资进入行业，无需搭建VIE架构。

如A股上市的药明康德、富士康，不属于限制外资行业，无需VIE架构，有多家外资股东，不影响A股上市。

在申请A股上市的三只松鼠，也有外资股东，不属于限制外资行业，不因此而影响A股上市。

 

随着我国经济对外开放的深入，允许外资进入的行业越来越多，被限制的行业越来越少，连金融业都越来越开放了。

只不过，互联网信息发布仍属于禁止外资进入行业，所以很多互联网相关公司想融美元资金、到境外上市时，就需要搭建VIE构架。

 

7.2 何时搭建VIE构架？

搭建VIE构架，主要是建立内资和外资两个体系的公司，再签订一系列协议将两个无股权关系的公司紧密关联起来。

注册过公司的朋友就知道，注册公司的过程还是比较容易的，耗时也不长。

至于签协议，因为各方已接受这样操作，无需过多谈判，只需签字盖章就差不多了，用时也不会太多。

 

而拆VIE架构就复杂多了，需要将原外资股东的股权转让给内资股东，需要找到愿意接手的买方，价格、交易方式等都要各方能接受，需要平衡很多方的利益，不是一件容易的事。

 

荔枝的创始人赖奕龙说：

2015年诸多美元结构的互联网企业纷纷拆除VIE架构，计划回归国内资本市场，以获取红利。因担心被资本市场抛弃，荔枝也走上了拆VIE之路。

 

2015年底决定拆VIE架构，但拆VIE漫长且复杂，短期内无法完成，需要反反复复沟通、平衡各方利益。

当时公司正处于快速发展期，但公司的主要精力都耗在拆VIE架构上，对公司业务关注放松了，公司的业务创新并不理想。

经历过近两年的“折腾”，公司VIE架构拆得“异常艰辛”，未能成功，公司业务走得非常危险。

2016年7月，我决定彻底放弃拆VIE。那天，我觉豁然开朗，饭都比平时多吃了两碗。

 

所以，搭VIE构架易，拆VIE搭建不易。

不到必要的时候，不建议提前搭建VIE构架，万一要拆就太难了。

 

7.3 怎么搭建VIE架构？

投资人之所以愿意投资，本来是看中A公司的。

但如融的是美元基金，则投资人不能成为A公司的股东，只能成为B公司或D公司的股东。

而B或D基本上是空壳，如果VIE架构搭不好，投资人更担心被创始人坑了吧。

 

比如2011年马云不经股东同意，绕过阿里巴巴集团董事会，单方面拆掉支付宝的VIE结构，引发马云偷支付宝的大讨论，这样的事对投资人是很危险而无奈的。

 

不知道是不是出于这样的风险考虑，宝宝树并未采用典型的VIE架构，宝宝树的A公司股东并不只有创始人，还有多家有内资身份或中国国籍的投资人。

 

VIE架构更重要的作用是保护投资人利益，而创始人本来就是A公司的股东，完全不用担心。

只要投资人愿意用美元基金投你的公司，投资人有能力帮你把VIE架构搭好。

所以，不懂如何搭建VIE架构的创始人完全不用担心，可以找投资人推荐专业的顾问哦。

 

搭建VIE架构可以找投资人推荐的顾问，但是，做公司控制权设计则不建议找投资人推荐的顾问。

因为在公司控制权的问题上，创始人和投资人的利益是不一致的，很多控制权争夺的故事都发生在创始人和投资人之间吧？

投资人推荐的顾问可能擅长于从投资人的角度考虑问题，或过多考虑投资人的利益，不利于帮助设计更有利于保护创始人控制权的机制哦。

而且，最好在投资人进来之前做公司控制权的设计，等投资人进来后再做的难度要加大哦。

另外，用持股67%有绝对控制权的知识，将很难帮你做好控制权的设计。

因为如果遇到懂的人，稍加设计就能让你持股90%也无控制权，更别说持股67%了。